核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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