核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bì文章真实身高，文章个人资料简介ng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(y文章真实身高，文章个人资料简介īng)用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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