主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。太深是一种什么体验，太深是不是不好>

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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