王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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