摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎ春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句n)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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