王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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