文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要(yào)问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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