分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(h上尉是什么级别，上尉是连长还是营长uì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发上尉是什么级别，上尉是连长还是营长布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存上尉是什么级别，上尉是连长还是营长款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

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