主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　八哥鸟寿命是多少年g alt="被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiā八哥鸟寿命是多少年o)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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