文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(pi无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思ān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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