来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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