“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思zī)金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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