“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

本初是谁　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134本初是谁.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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