文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同几十块钱的阿富汗玉是真的吗(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　几十块钱的阿富汗玉是真的吗　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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