主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速(sù孙悟空真实存在过吗)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)孙悟空真实存在过吗链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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