“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(s钟南山为什么被说成钟百亿ài)道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(ji钟南山为什么被说成钟百亿ǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香(xi钟南山为什么被说成钟百亿āng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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