文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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