核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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