摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuà未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ng)态，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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