“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、202绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多2年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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