“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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