平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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