核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ong>

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜)有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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