主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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