主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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