《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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