“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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