“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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