核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán天津面积多少平方公里)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jī天津面积多少平方公里ng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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