主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利abo文是什么意思 abo文是谁发明的润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三abo文是什么意思 abo文是谁发明的、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——<abo文是什么意思 abo文是谁发明的strong>工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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