王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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