《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的(de)目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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