《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱(ruòborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ng>

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。