文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋>其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。