文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　造梦西游3宠物技能几级领悟="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 造梦西游3宠物技能几级领悟