平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字g>

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。