核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达耐克品牌和乔丹品牌是什么关系35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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