摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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