主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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