文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些