“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的(deaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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