核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。201页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面23年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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