分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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