分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处g>

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)