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1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　创投泡(pào)沫破灭(miè)才是真正值得讨论的问(wèn)题（天风宏观(guān)向静姝）

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　创投泡沫破(pò)灭才(cái)是真正值得(dé)讨论的问(wèn)题（天风宏观向静姝(shū)）

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　创投泡沫破(pò)灭才是真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题（天风宏观向静姝）

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　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱dt>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　创投泡沫破灭才是真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题（天风(fēng)宏观向(xiàng)静姝）

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　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

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