王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ72小时是几天，72小时是几天几夜)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)72小时是几天，72小时是几天几夜此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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