“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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