平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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