分析师(sh特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(mi特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗àn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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