核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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